“以低于价值的价格买进，这才是投资的真谛。”

推荐序 一本巴菲特读了两遍的投资书

1. 最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效，而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败，只有真正的高手才能长期战胜市场。
2. 最重要的投资决策不是以价格为本，而是以价值为本。
3. 最重要的不是买好的，而是买得好。
4. 最重要的不是波动性风险，而是永久损失的可能性风险。
5. 最重要的巨大风险不在人人恐惧时，而在人人都觉得风险很小时。
6. 最重要的不是追求高风险高收益，而是追求低风险高收益。
7. 最重要的不是趋势，而是周期。
8. 最重要的不是市场心理钟摆的中点，而是终点的反转。
9. 最重要的不是顺势而为，而是逆势而为。
10. 最重要的不是想到逆向投资，而是做到逆向投资。
11. 最重要的不是价格也不是价值，而是相对的性价比，即安全边际。
12. 最重要的不是主动寻找机会，而是耐心等待机会上门。
13. 最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法预测但可以先做好准备。
14. 最重要的不是关注未来，而是关注现在。
15. 最重要的是认识到短期业绩靠运气，而长期业绩靠技术。
16. 最重要的不是进攻，而是防守。
17. 最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误。
18. 最重要的不是在牛市时跑赢市场，而是在熊市时跑赢市场。

简介

在你得不到你想要的东西时，你得到的是经验。

第1章 学习第二层次思维

这里的潜台词是，你必须要有耐心，给自己足够的时间——你要的不是短期暴利，而是长期稳定的收益。

• 第一层次思维说：“这是一家好公司，让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”
• 第一层次思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进！”
• 第一层次思维说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖出。”第二层次思维说：“我认为这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进。”

第3章 准确估计价值

随机漫步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。换言之，价格变动是一个随机过程，与掷硬币相仿。众所周知，在掷硬币的时候，即使已经连续10次掷出正面朝上，下一次正面朝上的概率仍然是50%。以此类推，随机漫步假说认为，过去10天内股价的连续上涨并不能告诉你明天的股价会怎样。

两种主要投资流派之间的差异可以归结如下：

• 价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）。
• 成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）。

因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。

首先，价值投资取决于对价值的准确估计。如果没有对价值的准确估计，那么对于投资者来说，任何取得持续成功的希望都仅仅是希望。如果没有对价值的准确估计，那么你可能会高价买进你以为的特价股。如果你的买价过高，那么只有在价值出乎意料地显著提高、市场强劲或辨别能力更差的买家（我们曾称之为“博傻”）出现时，你才能脱身。

不仅如此。如果你已经选定价值投资法进行投资，并且已经计算出证券或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。

对于投资者来说，持续正确很难。而永远在正确的时间做正确的事是不可能的。价值投资者所能期待的最好结果是知道资产的准确价值，并在价格较低时买进。但是今天这样做了，并不意味着明天你就能赚钱。对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。

如果你对股票价值的估计是准确的，我保证市场也会认可你的意见。”我从不告诉他们这个时限是几周还是几年。格雷厄姆说，长期来看，市场是一个“称重仪”，即使它在短期内常常表现得情绪化。以我对美国股市的了解，市场要恢复“正确”，通常来说两到三年的时间就足够了。但如果你每天都看报纸，那日子可就难熬了。

第4章 价格与价值的关系

当市场出现短期的波动时，最重要的事情之一，就是记得市场终会回归正确。

第5章 理解风险

人们因为错误的原因而正确的频率有多高？纳西姆·尼古拉斯·塔勒布将这些人称为“幸运的傻瓜”，显然，短期内很难将他们与训练有素的投资者区别开来

第6章 识别风险

最危险的事：最大的风险并不是来自于低质量或高波动性，而是来自于买价过高。这并不是假想的风险，而是活生生的现实。

最危险的事：“普遍相信没有风险则是最大的风险。”

第8章 关注周期

世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行，时间不断向前推移，得到足够动力的机器也可以不断前进。但是历史、经济领域的进程是涉及到人的，当人参与进来的时候，结果就有了可变性和周期性。我认为其中的主要原因是，人是情绪化且善变的，缺乏稳定性和客观性。

第9章 钟摆意识

贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。贪婪盛行，意味着投资者更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知。相反，普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。学者们认为投资者对待风险的态度是一成不变的，但实际上它的波动性非常大。

市场有自身的规律，由投资者的心理变化（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券的价格出现短期变化的原因。投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。

股票在形势严峻时最便宜。沮丧的前景令投资者裹足不前，只有少数精明勇敢的便宜货猎手愿意建立新的仓位。或许他们的购买行为吸引了某些人的注意，又或许前景变得不再那么令人沮丧，无论如何，市场开始有了起色。

第10章 抵御消极影响

得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期待——这些因素几乎是普遍存在的。因此，它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。

为什么会产生错误？因为投资是一种人类行为，而人类是受心理和情感支配的。

心理作用对投资者有着巨大的影响。大多数崩溃来自于投资者心理造成的市场波动。当这些力量推动市场至泡沫过度或崩溃时，就会为拒绝高价持有、坚持低价买进的顶尖投资者创造更高的赢利。抵制这种负面力量是有必要的。

但投资的目的是严肃的，容不得玩笑，我们必须持之以恒地警惕在现实中无效的东西。简而言之，在投资的过程中需要大量的怀疑……怀疑不足会导致投资损失。在事后剖析金融灾难的时候，有两句话屡次出现：“好到不像真的”和“他们在想什么”。

最危险的事：乐观的感觉——有时被称为“非理性的动物精神”——是过高估计资产价值的主要原因。训练有素的价值投资者在一开始看起来像是悲观主义者、爱抱怨、食古不化……最后，事实证明他们才是能够规避损失的少数人。

情绪与自负：拒绝加入从众犯错的队伍——就像是在投资领域的其他方面那样——需要控制好情绪和自负。这是最困难的事，但其带来的回报却十分可观。仅凭精通投资中的人性之道并不足以获得成功，一旦能与熟练的分析结合起来，则会得到丰厚的收益。

害怕看错：记住，你并不会因为闭塞而犯错。资产会因为他人的行为而难以掌控。你或许会有一段时间看起来是错误的，而群体成员似乎（或感觉）是正确的。将自己与他人进行过多的比较是一种侵蚀意志的过程——虽然这是天性使然——而且，这也会给你施加过多的压力。

没有这一点，一个投资者便无以立足。内在意义的重要价值在于，它是可以抵挡心理因素对行为造成的影响的唯一方法。那些未能评估公司或安全水平的投资者不会拥有成功的商业投资或前景（除非是走运）。这听起来很简单，但是大多数的投资者都会欠缺。

第11章 逆向投资

在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售都需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。

• 市场会发生剧烈的摆动，从牛市到熊市，从估价过高到估价过低。
• 市场走势受群体（人群或大多数人）行为的驱动。牛市出现于更多的人想成为买家而不是卖家，或买家比卖家更为活跃的时候。随着人们从卖家转变为买家，或买家活跃度的进一步提高、卖家活跃度的进一步降低，市场开始上涨（买家不占据主导地位，市场就不会上涨）。
• 市场极端代表着拐点，出现于牛市或熊市达到巅峰时。比方说，当最后一个希望成为买家的人成为买家的时候，市场就会到顶。既然在到顶时，所有买家都已经加入到了看涨群体中，那么牛市就不会进一步上涨，市场也已高到了它能够达到的极限。此时买进或持有都很危险。
• 因为再也没有看涨的人，市场停止了上涨。如果次日有一个人从买家转变成卖家，那么市场就会下跌。
• 因此，在达到由群体的信念所创造出来的市场极端时，大多数人都是错的。
• 因此，投资成功的关键在于逆势而行：不从众。那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资而获利丰厚。

从众并在周期处于极端的时候加入到市场中，显然对你的金融状况极为不利。市场的高点产生于狂热的买家占据上风、价格被推到难以超越的高度的时候。市场的低点出现于恐慌的卖家占据上风、急于以过后看来严重偏低的价格抛售资产的时候。

“低买高卖”是一句古老的名言，但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的做法应该是逆向投资：在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右便会出现一次——这还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。但是，尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分。

从长期看来，市场会自动走向正确。但是，在看到长期之前，你必须得在短期内幸免于难。

• 逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。
• 即使市场过度发展，记住，“估价过高”与“明天就会跌”是截然不同的。
• 市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。
• 不利走势会令人非常痛苦。
• 有“人人”都得出“大众是错误的”这一结论的时候。我的意思是，逆向投资本身会变得过于热门，从而有可能会被误以为是群体行为。
• 最后，仅仅做与大众相反的投资是不够的。考虑到刚刚提到的逆向投资的各种困难，你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维才能获利。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。
• 如果人人都喜欢它，可能是因为它一直表现良好。多数人倾向于认为，迄今为止的优异表现能够预示未来的优异表现。事实上，迄今为止的优异表现往往是因为借用了未来的概念，因此它预示着较差的未来表现。
• 如果人人都喜欢它，那么很有可能价格已经高到受人追捧的水平，增值空间可能相对较小。（当然，从“估价过高”到“估价更高”是有可能的，但我并不指望这种情况会发生。）
• 如果人人都喜欢它，那么很有可能这一领域已经被彻底发掘过——资金流入已经过多——便宜货也所剩无几了。
• 如果人人都喜欢它，一旦群体心理改变并寻求离场，就会面临价格下跌的显著风险。

只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。

简而言之，杰出投资有两个基本要素：

• 看到别人没有看到或不重视的品质（并且没有反映在价格上）。
• 将这种品质转化为现实（或至少被市场接受）。

在应对未来时，我们必须考虑两件事：第一，可能发生的事件；第二，实际发生的概率。

第12章 寻找便宜货

精心构建投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买进最好的投资，不碰最差的投资。这一过程需要的素材包括：第一，潜在投资的清单；第二，对它们的内在价值的估计；第三，对其价格相对于内在价值的感知；第四，对每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解。

我们的目标不在于“买好的”，而在于“买得好”。因此，关键不在于你买什么，而在于你用多少钱买。

第14章 认识预测的局限性

想到自己不知道某些事情令人忧心，而想到这个世界在被一群自以为是的人控制着，则更令人恐惧。

• 多数时候人们会根据既往来预测未来。
• 人们不一定是错的：未来的多数时候在很大程度上是既往的重演。
• 从这两点出发，可以得出“预测在大多数时间里是正确的”的结论：人们往往会根据既往经验做出通常准确的预测。
• 然而，根据既往经验做出的准确预测并不具备太大价值。正如预测者通常会假设未来和过去非常相似一样，市场也会这样做，从而根据既往价格延续性定价。因此，如果未来真的与过去相似，那么赚大钱是不可能的，即使是那些做出准确预测的人。
• 然而，未来每隔一段时间就会与过去大不相同。
• 此时的准确预测具有巨大价值。
• 此时也是预测最难准确的时候。
• 某些在关键时刻做出的预测能最终被证实是对的，表明准确地预测关键事件是有可能的，但同一个人持续做出准确预测是不太可能的。
• 总而言之，预测的价值很小。

第15章 正确认识自身

我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处。

如果能够成功预测钟摆的摆动并采取正确的行动该多好，但这无疑是一个不切实际的愿望。我认为以下做法更为合适：第一，当市场已经到达极端的时候，保持警惕；第二，相应地调整我们的行为；第三，最重要的是，拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐。

第16章 重视运气

每隔一段时间，就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人，结果他看起来像一个天才。但我们应该认识到，他之所以能够成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。

短期来看，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情。我一直在说，成功的关键在于进取精神、时机和技能，而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。

长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。

第17章 多元化投资

于是我问：“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”答案总是一成不变：都在乎。 问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。每一位投资者都必须在这两个目标中做出选择，通常要在两者之间进行合理的平衡。决策必须是谨慎而理智的。

事实上，专业运动员的发挥相当稳定，极少失误，以至于网球统计员会统计相对罕见的每一次“非受迫性失误”。 但是，其他人玩的就是“输家的游戏”了，输球最少的选手则赢得比赛。胜利者只需在失败者击球落网或出界前连续回球即可。换句话说，决定业余网球比赛结果的，不是赢，而是输。

这里还有一种阐述错误边际的方法。你发现一些你认为会值100美元的东西。如果用90美元买进，你就得到一个获利的好机会，同时，如果你的推断过于乐观，也会有一定的损失概率。但是，如果你用70美元而不是90美元买进，你的损失概率就会减少。减少的这20美元为失误提供了额外的空间，同时仍然有很好的获利机会。低价是错误边际的源泉。

在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。

必须在获利和减少风险之间——进攻和防守之间——取得平衡。在我当投资组合经理之初，我做的是固定收益投资，收益是有限的，投资经理最大的贡献是规避损失。由于上涨是“固定”的，唯一的波动来自下跌，因此关键就是避免下跌时的波动。所以，你是不是一名债券投资者，不在于你持有哪些赚钱的债券，而在于你是否有能力把不赚钱的债券排除在外。在格雷厄姆和多德看来，这种以排除为主的固定收益投资是一门“否定的艺术”。

另一方面，在普通股和其他更注重上涨的领域，仅仅规避损失是不够的，必须同时要有获利潜力。尽管固定收益投资者在很大程度上可以只进行防御型投资，但是要想超越固定收益投资——通常以追求更高收益为目的——就必须在攻守之间做出平衡。

关键是平衡。投资者除了防守外，还需要进攻，但这并不意味着他们无须重视二者的比重。投资者如果想获取更高收益，通常要承担更多的不确定性——更多的风险。投资者如果想得到高于债券收益的收益，他们就不可能单纯靠规避损失来达到目的。一定的进攻是需要的，随之而来的就是不确定性的提高。选择怎样的投资方式，需要谨慎而明智地做出决策。

第18章 避免错误

投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。

想象无能首先是没有预测到未来可能发生的极端事件，其次是没有理解极端事件发生后的连锁后果。在近期的信贷危机中，有些怀疑论者可能曾怀疑过次级抵押贷款会出现大规模违约，但他们认为影响未必会超出抵押贷款市场。很少有人预见到抵押贷款的崩溃，更少有人预测到商业票据和货币市场基金因此而受累，或雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司和美林证券不再作为独立公司而存在，或通用汽车公司和克莱斯勒公司会申请破产保护并请求紧急援助。

市场最终会使自己回归正常。在短期内，心理和技术因素使得等待长期效益十分痛苦。不过，这通常是绝佳机会的来源。

那么，投资者应怎么做呢？答案是：

• 留意他人的轻率举动。
• 做好应对低迷的心理准备。
• 卖出资产，或至少卖出风险更高的资产。
• 减少杠杆。
• 筹集现金（如果你为他人投资，那就把现金还给客户）。
• 加强投资组合的防御性。

第20章 合理预期

如果市场是合理的，不会出现低于实际价值的贱卖，而价格一旦过低，这时我们就可以认为是到达了低谷。但是，由于市场一直处于迭代过度——价格在降至其实际价值后仍下跌不止，因此无法预测价格何时才会停止下跌。理解“便宜”绝不等于“不会大跌”是十分必要的。

第21章 最重要的事

导致资产低于价值出售的原因是什么？买入机会存在的主要原因是对现实认识不足。高品质是显而易见的，发现便宜货则需要敏锐的洞察力。出于这个原因，投资者往往把客观优点误以为是投资机会。优秀的投资者却从未忘记，他们的目标是买得好，而不是买好的。

永远不要低估心理影响的力量。贪婪、恐惧、终止怀疑、盲从、嫉妒、自负以及屈从都是人类本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是在它们达到极致并且为群体共有的时候。群体会影响他人，善于思考的投资者也会察觉到它们的影响。任何人都不要奢望对它们免疫和绝缘。不过，虽然我们能感知到它们的存在，但是我们绝不能屈从；相反，我们必须识别并对抗它们。理性必须战胜情感。

在价值坚挺、价格低于价值以及普遍消极心理的基础上买入，很有可能会取得最好的投资结果。然而，即使这样，在形势按照我们的预期发展之前，也可能会有很长一段时间对我们不利。“定价过低”绝不等同于“很快上涨”。这就是我第二句重要的格言：“过于超前与犯错没有区别。”在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。

很多投资者——无论业余的还是专业的——认为，世界是有序运行的，是可以被掌握并预测的。他们往往忽视了隐藏在未来发展之下的随机性和概率分布。因此，他们将行动建立在他们对未来的唯一预期结果之上。这种做法有时候能够奏效，并为投资者赢得赞誉，但不足以带来长期而稳定的成功。无论是在经济预测还是投资管理中，都会有人是完全正确的，但一个人很少有持续正确的时候，这样的结果是没有任何价值的。最成功的投资者在大部分时间里都“接近正确”，这已经远比其他人做得更好了。

保持正确的关键在于避免经济波动、公司困境、市场震荡以及投资者轻信所带来的错误。虽然没有避免错误的必胜方法，但是毫无疑问，意识到这些潜在危险就是避免身受其害的良好开端。